第八章：评估盈利质量

交易魔法师 | Chapter 8 | Mark Minervini

一家公司可以通过各种方式产生盈利，其中一些并不那么可信；我偏好高质量的盈利。换句话说，盈利是从哪里来的？公司是否因为更强劲的销售额而交出了更好的业绩？如果销售强劲，是只因为某一款产品或一个大客户吗？如果是的话，这种增长就是脆弱的。还是说，出人意料的强劲业绩源于整个行业的现象或来自众多买家的订单涌入？也许公司只是在削减成本、缩减开支。来自削减成本、关闭工厂和其他所谓"生产力提升"的盈利改善走不长远。这类改善可能时不时出现，但可持续的盈利增长需要收入增长。审视盈利质量能让你在投入辛苦赚来的钱之前获得洞察力和决策依据。

非经营性或非经常性收入

取决于你如何审视一家公司的季度报告，它可能看起来像一头咆哮的猛牛，也可能像一只萎靡的树懒；这完全取决于视角。以下就是这种情况的发生方式。XYZ公司报告每股收益3.01美元，而去年同期为2.40美元。这显示了高达25%的丰厚盈利增长。看起来很棒，对吧？但仔细一看，你会注意到XYZ公司报告了一笔与出售非战略资产相关的"非常规收益"。这一次性事件贡献了每股0.84美元的收入，被认为是非经常性的。因此，这笔收益应当从XYZ公司的盈利中剔除。这样调整后的每股收益为2.17美元，比去年同期下降了7%。天壤之别！

我寻找的是来自核心经营的盈利，而不是来自一次性收益或非常规事件。大多数情况下，经营性收入和非经营性收入之间的界限是清晰的。设想一家卖咖啡的公司：它的部分门店位于公司自有的房产上，管理层决定趁商业地产价格高企时出售一些物业。这些房产交易及其产生的利润显然与卖咖啡无关。因此，物业出售的任何收益都属于非经常性事件或非常规收益，应当被剥离，以使盈利数据反映公司核心业务的经营收入。

警惕被粉饰的数字

管理层已经变得善于管理预期和粉饰数字，试图做到"低调承诺、超额兑现"。那些善于玩数字游戏的人甚至可能故意低于预期交付，抛出一颗盈利炸弹，以便暂时压低预期基准，为未来创造容易超越的比较基础。

一种伎俩是提前向公众预警可能的盈利问题，这会导致分析师下调盈利预期。然后公司报告的盈利好于下调后的预期。这将产生一个盈利惊喜——然而，这个惊喜是在一个更低的共识基准下的惊喜。如果你看到预期修正因向下指引而近期被下调，然后公司"超越预期"，这应该引起警觉；这份报告可能并不像表面看起来那么好。

一次性费用

另一个障眼法是利用一次性费用或非经常性费用。一家本来盈利疲软的公司可能会报告一笔非经常性的一次性费用，用来解释盈利中的一部分亏损。"只是一次性支出，业务很快会恢复正常"，对吧？错！如果这种做法形成了一种模式就不对了。一些公司是一次性费用的惯犯。如果一次性费用反复出现，你应该严肃质疑那些从事这种做法的公司的盈利质量，即便是规模最大、最受尊敬的企业也不例外。

资产减记与收入转移

存货减记和持续性费用也是需要关注的项目。一些公司会积攒和储存减记，留到日后需要时再释放。它们可能选择将收入或费用确认推迟到未来或不同的会计期间，从而控制在哪个季度确认费用或收入。有些公司在发货时就记录收入和应收账款，仅对退货商品估计损失。如果退货率高于预估，就可能影响未来的盈利。

管理层也可能选择转移盈利，使打击集中在一个令人失望的季度中吸收。通过转移盈利制造一个大幅下滑的季度，公司可以在下一季度超越预期——因为上一份报告已经促使分析师下调了预期，使公司更容易"击败"华尔街。你希望看到盈利来自强劲的营收增长，而不是来自会计把戏和花招。

警惕仅靠削减成本获得的盈利

了解了盈利的三大驱动力（更高的销量、更高的价格和更低的成本）之后，如果一家公司仅靠削减成本来交付业绩，你就应当保持谨慎。一家公司可以通过裁员、关闭工厂或剥离亏损业务来增加利润。然而，这些措施的效力是有期限的。最终，公司不得不采取其他手段来发展业务、增加营收。因此，要检查盈利增长背后的故事。确保增长不是因为一次性事件、不是因为销售跳升源自某个非常规收益，也不是仅仅因为成本削减而提升了利润。

具有良好股价升值潜力的公司会展现出盈利增长可持续且将持续一段时间的证据。理想的情况是：公司通过新产品和现有产品在新市场和现有市场实现了更高的销售量，同时价格提高、成本降低。这是一个制胜组合。

总体而言，最佳的成长型候选公司具备扩张、推出新产品和服务、进入新市场的能力。它们拥有提价能力，并且能够提高生产力、降低成本。收入加速增长与利润率扩张的结合将对底线产生剧烈的正面影响。

最糟糕的情况是：一家公司定价能力有限，业务属于资本密集型，利润率低或面临压力，并且要面对严格的监管、激烈的竞争，或两者兼有。一个典型的例子就是航空业——定价能力有限、面临政府监管压力、资本密集度极高，且因燃油成本而高度受大宗商品价格影响。

当公司报告强劲盈利时，检查业绩背后的故事，确保好消息不是源于一次性事件，而是可能持续的条件的产物。你的问题应该包括：

衡量利润率

任何公司的目标都是从其产生的收入中尽可能多地保留利润，也就是说要拥有尽可能高的利润率。

当利润率扩张时，公司要么在以更高的价格销售产品，要么找到了提高生产力或削减费用的方法，有时两者兼而有之。利润率的提升表明，公司每实现一美元的销售额就能赚取更多的利润。

利润率指标有不同的种类。毛利率反映的是客户为产品支付的价格与公司成本之间的差异。它向投资者展示了公司在控制成本和产品定价方面做得如何。毛利率取决于相当多的变量，其中一些可能超出公司的控制——例如，某一季度原材料成本走低，或竞争对手的交付出了问题从而给公司带来了一个可能昙花一现的意外优势。最好的利润率改善来自于定价能力——因为公司产品的需求强劲。

净利润率基于公司的净收入除以销售额，反映了所有影响盈利能力的变量。净利润率下降表明公司从销售中赚取的利润在缩减。这可能源于成本上升、效率低下或税负增加。利润率压力可能导致严重的利润侵蚀。净利润率下降的原因可能是暂时性的，比如原材料成本短期上升或生产系统中的临时低效。更令人担忧的是，当净利润率因为客户兴趣下降导致价格走低而下降时——这才是真正的麻烦。

以Apple Computer (AAPL) 为例：从2003年到2011年，苹果的股价上涨超过6,000%。在此期间，净利润率从2003年的仅1.2%扩张至2011年的23.9%。Apollo Group (APOL) 则在1999至2004年间将净利润率从2000年的11.7%扩大至2003年的18.4%。

一家净利润率显著高于行业平均水平的公司拥有竞争优势。跨公司的净利润率比较可以用来衡量管理层的质量。

一家运营良好的成长型公司应当在经营利润率和净利润率方面展现出持续的改善。

橡胶碰到路面：市场的真实反应

无论一份盈利报告表面上看起来多好，你都要密切关注股价对报告的反应，以判断报告真正有多好——或者被市场认为有多好。一种方法是简单地观察盈利发布后股票最初几天的交易表现。如果报告真的很出色，你应该看到股价出现强劲的正面反应，且这种涨幅能维持住，在合理的回调中获得额外的买盘支撑。我喜欢看到股价对报告做出强烈反应并守住涨幅。

要判断市场是否看好一家公司的盈利，我关注三种具体的反应：

反应阶段观察要点
1. 初始反应股价是上涨还是遭到抛售？如果遭到抛售，是在死猫反弹后继续下滑，还是股价强力反弹回来？
2. 后续抵抗力涨幅维持得如何？是否抵挡住了获利了结的卖压？
3. 韧性股票是否快速而有力地恢复？还是回调后无力反弹，甚至继续抛售？

作为投资者，在看到股价对报告的反应之前，你无法确切知道华尔街对一份盈利报告期望什么。当利好惊喜公布时，我预期股价表现应该不错。如果事与愿违——比如股价短暂上涨后又遭抛售，下跌15%且无力反弹——那就是一个大问题。这种反应告诉我可能有什么不对劲。虽然股票在大涨后因获利了结而回落并不罕见，但一只真正的超级表现股会回来并恢复上涨势头。对于真正的超级表现者来说，绝对不应该出现打破整个上升波段的大幅抛售。

盈利后漂移效应

在公司公布盈利后，我的关注点转向盈利后漂移（Post-Earnings Drift, PED），它表明在公司报告好于预期的盈利后，买入可能并不算太晚。即使你错过了业绩公布后的第一波上涨反应，重大惊喜后的盈利后漂移效应可以持续相当长的时间。重大盈利惊喜带来的股价变动不仅会立即显现，还可能产生超越即时价格调整的更长期影响。许多研究表明，这种效应可以在盈利公告后持续数月之久。

有时候盈利在很大程度上已经被消化（discount），意味着对盈利惊喜的预期已经被计入了股价。由于如此高的预期已经被反映在股价中，即便是盈利惊喜也无法让市场满意。如果盈利高出预期每股0.05美元，但这一超额表现已经被市场预期到了，这对市场来说就是一个失望——市场原本期望更大的惊喜，比如每股0.07或0.10美元。即使共识预期为每股0.50美元而公司报告了0.55美元，股票也可能遭到抛售，因为盈利没有达到更高的隐含预期。

除了公开的预期数据之外，你怎么知道市场想要什么？研究股价的反应。公司业绩出来后，股票是被奖赏了还是被惩罚了？利好惊喜的幅度是否足以推动股价走高，还是股票反而遭到抛售？即便一份盈利报告表面上看起来是惊喜，你也只能从股价的反应中判断真正的市场感知。出乎意料的惊喜可以产生戏剧性的效果。

以Netflix (NFLX) 为例：2010年1月，Netflix的股价因盈利报告大幅跳空高开。经过一次短暂而浅幅的回调后，股价重返新高地带。

公司发布的前瞻指引

公司发布的前瞻指引（guidance）是管理层公开提供的关于其未来预期的评论。这些评论也被称为前瞻性陈述，通常聚焦于盈利、销售和利润率预期。公司指引的目的是让投资者能够评估公司的增长潜力。在现行法规下，这是公司向市场传达预期的唯一合法方式。

分析师利用这些信息结合自己的研究来制定盈利预测。

公司发布的指引在投资决策过程中扮演着重要角色，因为管理层比任何人都更了解自己的业务，拥有制定预期所需的第一手信息。但要注意，管理层可以利用指引来左右投资者。例如，在牛市中，一些公司会发布乐观的预测，因为市场偏好具有快速增长每股收益的动量股。在熊市中，公司则会试图引导预期走低，以便能够超越盈利预测。

公司通常在季度盈利报告发布时或临近发布时发布指引。假设公司在报告好于预期的盈利的同时，发布了下一季度和全年的指引，预测未来盈利将大幅改善。例如，公司可能表示下一季度预计每股盈利比之前预测高出0.10至0.12美元，同时将年终业绩预期上调每股0.30至0.35美元。公司不仅超越了本季度的预期，还有足够的信心认为下一季度会有好的业绩，并据此公开发表声明。由于公司在盈利指引方面通常偏保守，我们知道这样的声明只有在管理层认为业绩不仅能达到而且能超越这些更高预期时才会发布。这正是我所寻找的：好于预期的盈利加上积极的盈利指引。公司不仅应该表现良好，而且应该表现得比分析师预期的更好。

根据公司对未来业务前景的正面或负面表态，股价反应可能是剧烈的。在某些情况下，市场对盈利指引的反应甚至比对实际盈利报告公布时的反应更强烈。通过追踪公司的表态及其后来的实际发展，你可以判断该公司指引的质量和倾向。

如果你认为盈利预期不会驱动股价，看看当一家公司公布的盈利哪怕只差几美分就低于预期时会发生什么，或者看看它发布向下指引时的情况。Rosetta Stone (RST) 在2009年7月上调了第三季度和2009全年的指引。经过短暂的回调，在指引上调四天后，股票开始抛售，无法反弹恢复。考虑到当时乐观的指引，这是反常的。仅仅几天后，公司突然反转发布了下调指引，股票遭到重创。在本应被视为好消息之后股价却崩溃无力反弹——这本身就说明了问题。公司在上调指引仅11个交易日后就下调指引，这是一面令人困惑的红旗。

从前面Rosetta Stone的例子可以看到，公司发布的指引可以让股票飙升或暴跌，取决于投资者如何解读。2003年2月，Dick's Sporting Goods (DKS) 在公司发布积极的前瞻指引后大幅跳空高开。巨大的成交量极具揭示意义——这是一个明确的信号，表明机构投资者对这一消息深感放心。

长期预测

当不得不面对坏消息时，上市公司往往会试图粉饰信息。它可能在报告一个令人失望的季度的同时宣布股票回购或其他"利好"消息，试图缓和打击、抵消潜在的负面影响。这通常行不通。一种无力的策略是在发布当前或未来季度坏消息的同时，发布乐观的长期预测。在处理未来盈利问题时，重要的是不要看得太远。成长型投资者往往有一种"你最近为我做了什么"的心态。因此，关注公司对即将到来的季度和当前财年的表态。我的经验法则是：对长期预测保持适度怀疑。没有人，甚至管理层自己，能够准确预测公司一两年后的盈利或增长率。如果他们说"今年业务条件将很艰难，但我们预计明年会有改善"——那不是积极的指引，那是在打太极。

分析库存

早在1980年代初我刚开始交易股票时，上市公司并不被要求报告库存数据；而现在这些数据触手可及。库存数据可以在公司公布的资产负债表中找到，这些资产负债表包含在提交给美国证券交易委员会（SEC）的10-Q（季度）和10-K（年度）文件中。公司将这些文件发布在其网站上；公司文件也可以在SEC的EDGAR数据库中查阅。

对于制造商或零售商来说，库存和应收账款分析可以为你提供前瞻性提示：业务状况可能改善，还是好日子即将结束。2003年末到2004年，铜价飙升。这种原材料价格的快速上涨——我知道——将使铜制品制造商能够将价格上涨传递给客户。

通过检查几家制造商季度报告中的库存数据，我找到了我的候选标的：Encore Wire (WIRE)。Encore持有大量铜库存，并且符合我的SEPA股票分析标准。我知道我发现了一个潜在的大赢家。Encore拥有大量以较低价格购入的铜库存。随着铜价大幅走高，Encore可以向客户收取远高于其采购价的价格，这带来了利润率的扩张。

将库存与销售额对比

对于某些行业，如制造业，库存与销售额的比较至关重要。具体来说，我关注库存的构成（即成品、在制品和原材料）以及各部分之间的关系。库存的构成分析也有助于将销售额放入正确的视角。例如，销售额的大幅增长可能看起来令人印象深刻；然而，如果库存增长速度远超销售额，公司可能就是在勉强维持。如果成品库存的增长速度远快于原材料或在制品，这可能意味着产品在堆积。因此，生产将放缓，因为公司已经有了大量成品库存。

如果那些成品库存属于高度折旧型产品——比如电脑和某些零售商品——这可能预示着前方的麻烦。一家坐拥大量贬值中商品的公司将不得不大幅降价来清仓。而且，那些老化的库存将在市场上与更新的产品线竞争。持续上升的库存趋势可能导致降价和资产减记——这是一个可能打击未来盈利的成熟剧本，导致公司报告令人失望的季度。

请记住，库存的绝对数量本身对你的分析意义不大。真正有价值的信息来自库存相对于销售额的趋势，以及库存链内部各环节增长或减少的百分比。

把库存想象成等待出售的商品。在大多数情况下，库存应该以与销售额类似的模式涨落。管理层试图预测未来的销售并储备库存以满足需求或预期需求。当库存增长远快于销售额时，可能表明销售正在走弱、管理层对未来需求判断失误，或两者兼有。这些情况都可能侵蚀盈利。产品折旧速度越快，过剩库存的危害就越大。

Dell的库存积压解决方案

在价格下行的环境中，库存控制得最好的公司最有可能表现坚挺并跑赢同行，尤其是在经济衰退期间。Dell Computer通过其革命性的"按单生产"（build-to-order）商业模式来应对这个问题。该模式通过降低库存储备、减少持有贬值电脑的风险，彻底改变了制造业。此后，其他公司也采纳了这一简单的理念，甚至应用到计算机行业以外的领域。Dell的模式基于通过电话和网站接收的订单。在收到订单之前，电脑不会投入生产。这大幅缩短了库存持有天数，并使公司的库存周转率达到竞争对手的三倍以上。

这一独特的新商业模式使Dell能够获得高于竞争对手的利润率、赢得市场份额，并在1990年代主宰了计算机市场。这个概念在计算机行业如此有效的原因在于产品高度折旧。Dell几乎所有的竞争对手都依赖于一种需要在零售店铺货的商业模式。当业务下滑时，Dell的竞争对手持有大量库存商品，而这些商品的价值随着时间推移和计算机性能与功能的进步而不断侵蚀。为了不让商品像阳光下的水果那样变质，Compaq、Hewlett-Packard和Gateway被迫降价清仓。这种情况通常会在库存数据中显现出来：成品通常上升并且增长趋势快于销售额和原材料。

并非所有的库存积压都是坏事。也许一家公司需要为刚刚开业的20家新店铺货。真正的红旗出现在库存积压无法解释或解释不充分的时候。如果你发现无法解释的库存积压，你可以致电公司或参加投资者电话会议要求解释。

反过来，如果原材料突然开始积累，这可能是公司认为业务即将好转的信号。如果确实如此，销售额应该在之后不久显示出加速的迹象，以确认原材料积累确实是在为更强劲的需求做准备。

分析应收账款

除了库存之外，公司资产负债表中值得关注的另一个部分是应收账款。应收账款是公司因已完成的销售而应收的款项。在正常经营过程中，一定的应收账款是可以预期的；在交付产品或服务与收到款项之间存在合理的延迟是正常的。然而，如果应收账款的增长速度远超销售额，或者这一趋势在加速，这可能是公司在收款方面遇到困难的警告信号。

如果应收账款和库存同时以远超销售额的速度增长（两倍或更多且没有合理解释），这可能是双重麻烦。想想看：从前面的讨论中我们知道，当库存——特别是成品库存——增长快于销售额时，意味着产品在堆积。在假设没有合理原因（如为新零售门店铺货的需要）的情况下，公司生产的东西超过了当前市场条件下能卖出的量。如果库存是高度折旧型产品，问题就更严重了。当应收账款也在上升时，公司还没有收到已售出产品的货款。这是一个双重打击，往往预示着前方的麻烦：消费者不买，零售商卖不掉因而无法为手中的产品付款。制造商收不回货款，仓库里堆满了发不出去的产品。

应收账款上升可能有合理的解释，例如新的产品线或不同行业的新客户获得了更长的信用期限。也许订单因生产延迟而没有如期发货。无论原因是什么，都值得调查——看看这是一面红旗还是一个容易解释的情况。

在一个红旗场景的例子中：库存总量的增长率是销售额的四倍，应收账款的增长率是销售额的三倍。更令人担忧的是，成品和在制品相对于原材料大幅上升。这可能意味着异常大量的产品积压。就这些产品的折旧程度而言，手头的产品价值会随着时间推移越来越低，侵蚀利润率并最终侵蚀盈利。这种情况应该引起红旗警觉。

红旗指标危险信号
库存增速 vs 销售增速库存增速达到销售额的2倍以上
成品库存 vs 原材料成品增速远快于原材料和在制品
应收账款 vs 销售额应收账款增速远超销售额
双重打击库存和应收账款同时以销售额2倍以上的速度增长

差异性披露

当一家公司在一份文件中说一件事，而在另一份文件中说完全不同的事时，你就遇到了差异性披露（differential disclosure）。这种情况发生的频率远超大多数人的想象。原因很简单：对股东报告的规范远没有对提交给SEC的报告的规范那么严格。一个例子是股东报告与纳税申报的差异。要养成习惯：将国税局（IRS）要求的现金制会计规则下与税务相关的脚注和其他披露，与权责发生制下向股东报告的盈利进行对比。

如果你发现了巨大的差异，这是一面红旗。同样，如果一家公司报告了出色的盈利但缴纳的税款很少，你应该持怀疑态度。

火力全开：Code 33

当一家公司以加速的速度增长销售额（25%，然后35%，然后45%，依此类推），这很好。但更好的是一家公司在加速销售增长的同时还在扩张利润率。这一强大的组合可以点燃盈利爆发、驱动爆炸性的股价升值。结果就是一种状态：公司盈利的增长速度远超销售或利润率单独加速时——或者两者都没有加速时——所能达到的水平。快速盈利增长的最佳状态是火力全开：销售加速与利润率扩张同步发生。

寻找我所说的"Code 33"状态：盈利、销售和利润率连续三个季度同时加速。这是一个强效配方。如果一家公司拥有热销的产品或服务以及精明能干的管理团队，证据应该体现在销售和利润率上。随着公司提高生产力，利润率应当改善；随着公司拓展新市场，销售额应当增加。如果这些情况没有发生，那可能不是买入该股票的最佳时机。

以Monster Beverage (MNST)（前身为Hansen Natural Beverage）为例：从2003年到2005年，盈利、销售和利润率显著加速，呈现出经典的Code 33年度加速态势，创造了超级表现所需的条件。